首页 -> 2006年第9期
日本房地产泡沫是怎样形成的
作者：洪星范 陈博政
历史上影响最大的一次房地产泡沫事件
20世纪50年代起的30多年是日本的黄金岁月，其高速的经济增长甚至连美国都感到羡慕或者说嫉妒。全世界都在研究和学习日本，希望知道这个国土面积如此狭小、自然资源如此匮乏的二战战败国，如何能够在短短几十年时间内发展成为世界第二大经济体，创造出一个“经济神话”。然而，还没有等研究有结果、学习出成绩，日本的经济增长就在1991年戛然而止，并从此陷入了一场前所未有的衰退，至今仍无起色。
日本经济为什么会衰退？这个问题就如同日本为什么会成功一样是个吸引人的话题。在七嘴八舌的争论后，人们几乎一致认为，从30年代中期开始越吹越大的房地产泡沫，是把日本经济推向深渊的罪魁祸首。
从日本奇迹到衰退陷阱
在历史上，从来没有一个国家像日本在1953～1973年那样迅速实现经济的转型。在短短20年里，日本从一个大型的农业经济国转型为世界上最大的钢铁和汽车出口国，东京成为全球最大、最充满活力的国际都会。1969年，未来学家赫尔曼·卡恩在《即将出现的超级强国》一书中预测，日本将在2000年成为世界第一经济大国。
1973年末的石油危机使日本经济受到强烈冲击。然而，日本人却借此机会大力开发节能技术，发展汽车、半导体、计算机等消耗石油较少的高新技术产业，不但缓解了石油价格暴涨带来的打击，而且恢复和强化了高速发展的基础。此后十几年，日本的经济增长速度虽然从前二十年的9.25％下降到4％左右，但还是远远高于其他发达国家，比起美国更是高了整整一倍。
到20世纪80年代，日本经济步入了令人眩目的鼎盛时期。日本制造的产品遍布全球，日本企业在全球范围内大量投资和收购。1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国。一时间，日本成为全球注目的焦点。美国人惊讶地发现，那么多他们所熟知的事物其实都为日本人拥有。它们要么是由日本人制造的，比如众多的工业产品——索尼、佳能、施乐、任天堂、丰田等等；要么是原本属于美国、但已经被日本人买下的，从银行、超市和著名企业，一直到好莱坞的哥伦比亚电影公司和纽约的标志性建筑——洛克菲勒中心，都成了日本人的囊中之物。日本还拥有夏威夷80％以上的豪华酒店和洛杉矶市中心40％以上的商业地产。
当时的日本目空一切，它是如此的强大，而且似乎将越来越强大。许多人认为，一个“日本时代”即将来临。
然而，从1991年起，日本似乎已经繁荣得疲倦了，瞬间便跌入了危机的深渊，从此一蹶不振，无法自拔。对日本来说，20世纪90年代是“失去的十年”，日本的经济增长率在西方七个发达国家中是最低的，1997年和1998年甚至连续两年为负数。令人不解的是，这种不景气已经持续了十几年，至今仍未看到复苏的希望。
影响深远的“广场协议”
究竟是什么原因导致了如此强烈的历史大逆转呢？在探讨这一问题时，一个无法忽视的因素就是著名的“广场协议”。
20世纪80年代初，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况。1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等五个发达国家的财政部长及中央银行行长，在纽约广场饭店举行会议，决定五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有序地下跌，以解决美国巨额的贸易赤字，史称“广场协议”。
广场协议签订后，五国开始在外汇市场抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值，世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升。1988年与1985年相比，德国马克升值70．5％，法国法郎升值50．8％，意大利里拉升值46．7％；英国英镑升值37．2％，加拿大元升值近11％。
在主要货币中，日元升值幅度最大，3年间达到了86．1％。1985年9月，美元兑日元在1美元兑250日元上下波动。广场协议签订后，在不到3个月的时间里，这个比值快速下跌到200日元附近。此后，美元的走势继续疲软，1986年底为1美元兑152日元，在1987年最低时甚至达到1美元兑120日元。
日元的大幅升值提高了日元在国际货币体系中的地位，促进日本对外投资大幅度增加，也促进了日本产业结构调整，为日本企业在海外进行大规模扩张提供了良机。但与此同时，它也成了日本泡沫经济的起点。
由于担心日元升值将提高日本产品的成本和价格，导致在海外市场的竞争力下降，日本政府提出了内需主导经济增长的政策，开始放松国内的金融管制。日本中央银行连续5次下调利率，利率水平由1985年的5％降至1987年3月以后的2．5％。
然而，原有产业结构下的日本经济增长已趋饱和，迅速增大的货币供应无法被产业吸收，结果大量资金流向了股市和房地产。由于贷款利率是如此之低，与投资收益相比简直可以忽略不计，人们纷纷从银行借款投资到收益可观的股票和不动产中。于是，股价扶摇直上，地价暴涨。在巨额虚拟资产的光环下，一个巨大的泡沫产生了。
银行卷入土地投机
在日本，银行与证券业务是严格分开的。在20世纪80年代，银行最苦恼的事情就是有钱贷不出去。由于发行股票和债券融资的成本低于银行贷款利率，各大企业和上市公司纷纷选择证券直接融资方式，导致银行的贷款业务量急剧下降。为此，日本各银行想方设法，利用超低利率拼命发放贷款，以扩大营业份额。
在这一时期，日本的房地产业迅速增长，住宅开发、饭店、高尔夫球场、大型观光设施、度假旅游场所、娱乐场所、滑雪场等投资项目众多，资金需求旺盛。于是，银行像疯子一般向房地产企业融资。
银行还很热心地劝告那些有存款的人进行土地投资：“地价在不断上涨，而利息又接近于零。如果从银行借入资金来购买土地的话，肯定会因土地升值而大赚一笔。”假如那个人买了土地，银行又会以这块土地为担保，借给他相当于土地价格70％左右的资金，劝他再买别的土地，然后再以新的土地为担保，去买别的土地，如此循环反复。由于随着土地价格的上涨，担保价格也会上升，所以贷款规模不断扩大。当时，银行在评估土地价值时审查宽松，所以还出现了许多用土地套取银行资金的金融诈骗案。
就这样，为进行土地投机而发放的银行贷款数额急剧增大，到1992年3月末已达到150万亿日元，占当时银行总贷款额的三分之一以上。土地投机者因为其所拥有的土地资产升值而变成了大富翁，银行的金融资产也因此膨胀起来。
东京、大阪等大城市的许多银行都卷入了房地产漩涡，为投机性土地买卖提供了大量资金。许多城市商业银行成立了许多非金融公司，通过这些公司，银行为各式各样从事土地和股票投机的企业和个人提供了大量资金。
疯狂的房地产热潮
随着大量资金涌入房地产行业，日本地价开始疯狂飙升。自1985年起，东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市的土地价格每年以两位数上升，1987年住宅用地价格竟上升了30．7％，商业用地则跳升了46．8％。1990年，六大城市中心的地价指数比1985年上涨了约90％。
在东京都市圈，从1986年开始，突然出现了几乎是垂直式的地价上涨，高峰期1990年的地价大约是1983年的2．5倍。一个被广为引用的例子是，东京帝国广场下面一平方英里土地的价格，居然比整个加利福尼亚的土地价值还高。而东京银座4丁目的地价，竟然暴涨到每坪（3．3平方米）1．2亿日元！可见，买地的人并非出于实业投资，而是纯粹的投机，希望有更傻的买主以更高的价格接手。
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