中国证券市场批判

偷渡(1) 不管愿不愿意，我们得开始熟悉一个新的名词了：MBO 。就像许多热门的舶来名词一样，MBO 在中国的前景虽然还难以预料，但其迅速走红看来已经不可避免。对于内外交困、充满焦灼的中国新兴资本市场，这个洋名词决不仅仅意味着好奇和盲目，更多的可能是一种希望。而如果将这个名词放在中国当下最急迫的产权困境中来看待，MBO 的意义则可能已经远远超过了它作为一种收购技术本身而显得别有深意。所谓MBO （ManagementBuyout），就是管理层收购，那么，它究竟具有什么魔法能够让中国的资本英雄如此一见倾心呢？缘起谈MBO ，不能不谈MBO 的开山祖师KKR 公司。 1976年，三位美国人Kohlberg，Kravis以及Roberts 以他们的姓氏组成了KKR 公司，开始了他们与众不同的金融生涯。他们创立这家公司的理由非常简单，因为在一起合作的8 年时间中，他们发展出了一套颇具新意的收购技术，即大量利用借贷资金来收购那些现金流充沛，经营良好的小型公司。其时，债务或者杠杆收购已经不是什么独家秘诀，但Kohlberg、Kravis、Roberts 三人小组（他们共同服务于一家投资银行）的杠杆收购的独特之处却在于，他们给予目标公司主要管理人员以股权。这不仅将这种杠杆收购从声名恶劣的敌意收购中区别出来，更直接激励了目标公司管理层的经营潜能的发挥。换句话说，目标公司管理层不再是解雇对象，而是与收购者结成了利益共同体，形成一损俱损的紧密关系。MBO 即由此而来。在组建KKR 合伙公司之前，他们三人已经有了很多次成功的类似收购，积累了相当的人脉资源和经验，这使他们意识到，他们已经有足够的能力另辟蹊径，开创新局。虽然他们坚信，这里面有值得开掘的巨大金矿，但他们还是没有料到，他们即将开创的事业，将成为世界金融年鉴中的重要事件，而他们自己也将跻身于80年代杠杆并购潮流中最具象征性的代表人物之列。在MBO 最为显赫的80年代中后期，KKR 成为美国金融界最有权力的公司之一，一次性的购买能力达到500 亿美元。Kravis家庭聚会中名流如潮，桂冠云集的盛大场面，正是KKR 公司鼎盛时期炙手可热的写照。在这个三人组合中，Kravis无疑是KKR 当之无愧的形象代言人，他精力充沛、雄心勃勃并且擅长交际。前者是他的导师，后者则是他的表兄。在KKR 的收购历史中，最为公众所知的是对烟草巨头RJR Nabsico 的收购。这起发生在1988到1989年的大型收购，轰动全美，动用资金达到310 亿美元。虽然这与90年代大交易时代的动辄上千亿美元的巨型并购相比并没有什么了不起，但在80年代，这已经是并购历史上的天文数字了。也正是因为这个缘故，KKR 的名声由圈内扩大到圈外，变成了一个公众舆论的关注焦点。事实上，中国资本市场中的许多人正是通过描写这一事件的《大收购》一书开始认识MBO 的。在成功尝试了许多中小企业的MBO 之后，KKR 迫不及待地要将他们的经验移植到巨型企业身上，对RJR Nabsico 的收购就是这种雄心壮志推动的典范之作。不过，对RJRNabsico 的收购虽然可能是KKR 历史上最为轰动的收购，但却不是一次成功的收购。从此之后，由于垃圾债券市场的崩溃（垃圾债券一直是KKR 从事管理层收购的主要融资来源之一）和其他一些原因，MBO 呼风唤雨的时代成为过去。虽然在其后，MBO 作为一种并购技术和金融遗产仍然被保留下来，但很显然，与80年代蔚为潮流的风光景象相比，MBO 已经远没有以前那样让人目眩神迷，受人追捧了。一句话，MBO 已经退潮。MBO 门庭冷落车马稀少的状况可以从下面一组数据中看到，1996年，美国共发生并购交易6000起，而其中的杠杆收购仅有150 起，占有率仅仅为2 5 ％。 KKR 的成功固然与KKR 合伙人老练的技巧与天才的直觉分不开，但另外一个因素可能更为重要，那就是KKR 公司的努力无意中契合了一种潮流——对经理资本主义的拨乱反正。在KKR 公司创立前后，曾经被引为楷模的美国式经理资本主义已经走到了它的反面，表现出了强烈的反效率色彩，委托——代理冲突日趋激烈。企业经理层为自己牟利而不是为其委托人牟利的所谓经理机会主义甚嚣尘上，职业经理们正在将企业变成自己的独立王国。他们更热衷于自己的薪酬和福利，而不是股东们的利润。在这样一种逻辑支配下，错配自由现金流成为大型公司普遍存在的问题。这就为杠杆收购的盈利提供了财务上的可行性。更为重要的是，这种将本来属于股东们的现金分配给股东们的收购策略，符合股东们的利益，因而受到股东们的热烈喝采。一位深受杠杆收购之害的职业经理曾经将这种收购比喻成“魔鬼亲自在地狱里制定的方案”，可见这种收购对经理们的打击之大。但很显然，潮流站在股东以及杠杆收购者一边。KKR 发明的MBO 正是借助了这种潮流的推力才得以迅速崛起的。所以，我们必须记住，KKR 及MBO 的兴起，实际上隐含着一个前提条件：大量隐藏着庞大自由现金流公司的存在。从这里我们也可以看出，MBO 本质上是一项由金融投资家所主导的一种新的投资方式和收购技术，它的惟一目的就是通过这项技术盈利，它既不是为了提高公司治理效率而来，更不是为了理清产权而来。虽然有许多经验数据证实，MBO 的确提高了被收购公司的效率，但清楚的是，这只是这种收购技术的副产品。不过，与所有的投资技术一样，要保证这种收购技术成功并达到它期望的效果，不仅与其使用者的素质相关，而且也需要相当严格的条件和配套的制度环境，诚如 Kravis自己所说，我们并不仅仅依靠计算机所输出的几十页相关公司的财务数据。在Kravis那里，MBO 更接近一门不可模仿的艺术，而不是一项能够轻易复制的技术。这也是为什么，人们能够轻易理解MBO 的技术原理，但却很少有人从MBO 这项技术中赚钱的原因所在。出于同样的道理，我们对MBO 在中国的前途深表怀疑，而对它在中国特殊改革时期所可能造成的负面效果持有高度的警惕。这不仅是因为在中国根本没有成功实施MBO 的配套条件，更是因为它直接涉及一个社会正义的问题—— 产权改革，而这个问题正是中国改革的核心问题。困境 KKR 在美国的成功（虽然它备受争议），与美国高度发达的资本市场密不可分。实际上，在大量MBO 案例中，高风险债券（垃圾债券）都占有整个杠杆融资的相当部分（有数据显示，垃圾债券在整个MBO 融资额中占20％左右）。这种对垃圾债券的融资依赖，在80年代中后期MBO 逐渐将收购目标转移到大型企业时变得尤其显著，甚至可以说正是由于垃圾债券市场的崩溃直接导致了MBO 的退潮。MBO 对垃圾债券市场的依赖之深，由此可见一斑。反观中国，企业债券市场几乎完全不存在。即便有，也只是为极少数垄断企业所专设。这种现状决定了，中国的MBO 缺少了其技术上的核心一环：债券融资，而这正是MBO 作为杠杆收购的秘诀之一。在美国MBO 的实践中，银行贷款也是一个杠杆融资的重要来源，在融资总金额中，银行贷款约占40％左右。在这个融资渠道中，中国的MBO 也遇到了关键的障碍。中国现有的《公司法》及“贷款通则”等相关法规及规章都明确规定，董事及企业高层不能利用企业股权作抵押融资。由于中国的银行几乎是清一色的国有银行，其最终责任人是政府，而MBO 又是一项高风险投资，所以，即便能够在实际操作中绕过这些法规，那么，以国家信用担保的银行资金为私人MBO 投资贷款，也存在道义上的严重问题和经营上的极大风险。在银行坏账高起的情况下，大规模的MBO 融资无疑将会使中国国有银行的危局雪上加霜。不管如何，在可以预见的将来，期望银行为高风险的MBO 进行融资并不现实。处在这样一种融资的技术困境中，在中国现阶段有能力实施大型MBO 的，大概必然具有某种外资背景。 MBO 作为一项技术的秘密在于它的高杠杆融资，没有高杠杆就没有MBO 。所以在上述两个主要融资渠道被堵死之后，中国MBO 实际上已经失去了最基本的技术支撑。更为重要的是，高杠杆的债务之所以在美国可行，是因为这种高杠杆所形成的债务约束是硬的，而不是软的。这是一个不能忽视的制度背景。在这一点上，中国目前的信用现状与美国形成了鲜明反差。换言之，在中国，债务融资所形成的约束完全是软的，借债人完全可以仅仅因为借到一笔钱而成为富人，同时可以不因不能如期还款而受到惩罚。中国国有银行的大量坏账正是在这样一种可有可无的债务约束下形成的。具体到MBO ，债务人完全可能借MBO 之名，行借钱之实，而不是相反。在资金极端短缺，信用意识极其淡薄的当下中国，MBO 可能只是为套取银行贷款增加了另外一个时髦的理由。了解中国金融现实的人都会知道，这种奇怪的动力对那些形形色色的金融投资家具有相当大的“激励”作用。高杠杆的MBO 的本意是，通过大量负债形成严格的债务约束从而刺激经理人改进企业效率，管理层和投资人最终通过比较长期的效率改进而获得投资回报。这种良好的意图放在中国制度背景下，就极有可能得到另外一种结果。所谓播下龙种收获跳蚤。在中国现在的土壤之中长出的MBO 之花，很有可能就是这样一种怪物。这种噩梦，在中国资本市场诸多金融创新之中，我们已经经历过太多。MBO 这个最新引进的技术大概也很难例外。不过，除了信用制度之外，另外一项关键的制度缺失也对中国的MBO 构成了难以逾越的屏障，这就是资产定价问题。美国的MBO 是建基在一个比较有效的资本市场基础之上的。这种有效性体现在：能够为资产确定比较合理的市场价格。这是MBO 能够开展的最基础的制度条件。而中国的证券市场根本不具备这个功能，其国有股与流通股人为割裂以及强大的行政干预都使这个市场效率大打折扣。期望这样的市场为目标公司的资产寻找合理的价格无异于缘木求鱼。事实上，中国不多的几次MBO 案例正是在定价问题上广受争议和质疑。虽然我们并不认同按净资产定价这种明显的非专业意见，但缺乏一个公平、透明、具有定价功能的证券市场却是一个显而易见的重大缺陷。原因很简单，没有大家认同的游戏规则，这种游戏是没有办法玩下去的。而在中国证券市场目前的格局下，证券市场的弱势投资者（他们对大股东的行为完全没有制约能力）成为MBO 私相授受的牺牲品就是一个可以预料的结果。实际上，就现有的案例来看，已经实施MBO 的上市公司已经对流通股东的利益形成了潜在的巨大伤害。以中国最早实施MBO 的粤美的为例。管理层持有上市公司22％的股份，股份总数约为1 07亿股，转让价格约为3 元每股，购买成本共约3 2 亿元。如果按照粤美的现在的流通市价7 元每股计算，这些股份一旦获得流通权（以中国证券市场的情况看，全流通已经只是时间问题）就可以轻易在股市中套现4 亿元，其回报率高得惊人。值得提醒大家的是，现在的市价是按照大盘处于1400点左右的历史低位计算的，也就是说。如果二级市场市况好转，管理层可以套现的数额还可以大大增加。这种投资收益，恐怕MBO 的祖师爷KKR 也只好望洋兴叹。我们并不关心管理层通过MBO 获得多少收益，我们关心的是，这种收益是在什么样的游戏规则下取得的。如果管理层可以购买非流通股，那么其他投资者也应该具有同等的权利。在没有其他相关利益人充分参与竞价的情况下，管理层以任何价格获得非流通股股权都不符合公平原则。在这里，管理层没有任何理由优先于其他投资者。更重要的是，在流通股与非流通股之间存在的潜在暴利很可能扭曲MBO 的本意，把管理层变成一个无风险的纯粹投资者（亏了归银行，赢了归自己），而不是绩效的改进者。在这种暴利的激励下，管理层醉心的肯定是如何套现，而不是如何提升管理，改善绩效。这是一个用都不用问就能知道的结局。或许，与我们的愿望相反，中国 MBO 设计者和响应者要的正是这样一种结果：一个打着MBO 幌子的中国魔术。鉴于MBO 在中国特殊环境中可能带来的伤害，我们以为，通过购买非流通股实施MBO 的上市公司应该首先终止上市，变成私人公司，待企业改造完成后重新履行上市程序，方可重新上市。这不仅符合MBO 的惯例，也符合MBO 的本意。最为重要的是，它可能杜绝管理层借MBO 之名，行股票炒作之实。

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