流动性疑问 在基本体制还没有得到廓清的时候，中国证券市场已经开始走向非常技术化的 阶段。这一方面体现中国证券市场的进步，另一方面也同时体现了中国证券市场某 种特殊的尴尬。就像我们今天已然在开始热烈讨论诸如管理层收购（MBO ）、交易 所基金（ETFs）等新品种的时候，我们却仍然不得不面对一个股权割裂的市场。这 种尴尬在我们这一次“深沪股票流动性研究”中也以同样“夸张”的形式被表现出 来。 我们进行“流动性排名”的本意是为投资者尤其是机构投资者在构造投资组合 时提供一个重要的技术参考，但正如读者已经看到的一样，在深沪股市1000多只股 票的流动性综合排名中，一些著名的庄股，赫然“位列前茅”，如一年来综合排名 第三位的合金股份（000633），排名第37位的啤酒花（600090），第41位的金路集 团（000510）和第42位的罗牛山（000735）等。虽然我们相信，所有的投资者都能 够一眼分辨出其中的陷阱，但我们还是对其中可能出现的误导而深感忧虑。 所谓流动性，就是指一个股票在单位价格波动区间内的成交量，它衡量的是一 只股票提供给投资者的变现能力。按照这个定义，庄股尤其是控盘极高的庄股，由 于筹码的高度集中，应该表现出流动性很低的特征。换句话说，就是在庄家高度控 盘后，参与交易者应该极少，成交量应该极小。但事实证明正好相反。一些著名庄 股表现出了极好的流动性。难怪这些庄股给人们带来了极大的“欺骗性”。难道是 我们的常识发生了问题？显然不是。我们的两位研究者对此给出的解释是，有人提 供流动性补偿。但问题是，为什么有人愿意为这些股票提供流动性补偿，他们究竟 是庄家还是别的人？要知道，为这些股票提供流动性补偿是要付出极高成本的。除 了因为连续不断的巨大成交量而要付出法定的费用之外，这里面还牵涉巨额的时间 成本，或者说资金利息。以一些庄股持续数年的炒作时间推算，其中成本应该非常 高昂。于是，可能的答案就只有以下两种：一是庄家凭借其资金实力自己为自己提 供流动性，以此制造假相、塑造品牌，与此同时利用这种假相和品牌以连续抵押贷 款的形式在其他股票的炒作上牟利，最终弥补这些成本。也就是说，我们看得到的 庄股，不过是庄家苦心经营的品牌，在看不到的地方，庄家还有其他的“系列产品”， 这些产品才是庄家真正的“利润增长点”，所谓堤内损失堤外补。但以目前的监管 环境和投资者的老练程度，这种模式已经很难生存。那么剩下的就只有第二种可能 性，那就是有人为庄家“义务”提供这种巨额的流动性补偿。在我们可以观察到的 中国机构中，能够“义务”提供这种补偿的只有国有银行和其他性质类似的国有机 构，因为只有这些机构的资金是可以没有成本的。当然，明白人容易看出，所谓 “义务”仅仅对这些资金的名义上的拥有者（国家或者社会）适用，那些真正能够 控制这些资金的代理人个人应该是会有回报的。否则，我们就只能判断这些代理人 为白痴。事实上，在国有银行一统天下的中国社会中，这种代理风险实在比比皆是， 不胜枚举。而这种风险往往不是证券市场本身，更不是某种技术（如我们的流动性 研究）能够识别的。这种风险是那种比我们通常称作“系统性风险”更大的一种风 险，我们姑且可以把它叫做“体制性风险”。值得注意的是，这种体制性风险在中 国证券市场表现得尤其突出。这既是技术的悲哀，更是我们这个已经发展了十多年 的证券市场的悲哀。不过，这种悲哀却提示我们，如何修正我们的模型和指标才能 够使一项技术更好地将中国证券市场的一些“特殊性”更清晰地呈现出来。当然我 们深知，要一种技术去甄别一种“体制性”风险，的确有些勉为其难。 应天故事汇(gsh.yzqz.cn) 下一章　回目录