国内上市公司治理何以可能 目前中国股市之乱，真是无以复加。上市公司造假欺诈、股市幕后操纵、庄家 恶性炒作、大股东操纵、内部人控制等等违法乱纪现象无奇不有、无所不在。面对 着中国股市种种问题，管理层把其归结为上市公司治理结构的缺陷所致。因此，如 何完善上市公司的治理结构也成了中国资本市场能否健康发展的关键了。今年以来， 中国证监会连续两次召开了有关改善上市公司治理结构的会议。在5 月举行了“中 国上市公司治理研讨会”之后，推出实施了上市公司独立董事制度。在最近结束的 “中国上市公司治理大会”上，证监会又公布了《中国上市公司治理准则》（征求 意见稿）并将尽快颁布实施。由此，国内有媒体称为“治理上市公司迎来迟到的及 时雨”。 自然，上市公司的质量是证券市场健康发展的基石，而上市公司质量的提高完 全是依靠公司治理结构的改进。但是，公司治理结构问题并非仅中国的问题，而是 一个全球性的问题。20世纪90年代以来，捷克的证券市场“挖空”现象盛行，从而 使布拉格资本市场很快的枯竭。在亚洲，1997年金融危机爆发之后，公司治理问题 也成了各界人士十分关注的话题，而且各国政府也正在采取具体措施加以应对。如 香港金管局已把促进公司治理作为2002年的主要目标；2000年，泰国出台“公司治 理条例”以供上市公司遵守。韩国也正在着手成立一家合资协会为机构投资者收集 上市公司治理条例信息。在美国，公司的治理结构出现了一场静悄悄的大变革。即 由执掌全权的“经理人资本主义”转变成了投资人对经理人实行有效制约的“投资 人资本主义”。可见，上市公司治理结构的改善是证券市场一个永恒的主题。 其实，上市公司的治理结构，是指在公司的所有权与经营权的分离的情况下， 由于职业的经理人取代业主控制企业的经营，如何解决所存在的“代理问题”，即 面对具有道德风险、卸责、搭便车等机会主义行为的代理人来说，如何在公司内建 立一套制度，既确保委托人的权益不被侵害和滥用，又能激励代理人在追求自己的 目标同时实现委托人的目标。更通俗地说，公司治理结构就是上市公司的一种制度 安排。这种制度安排决定公司为谁服务，由谁控制，风险和利益在投资人、管理层、 员工和相关利益群体之间如何分担，以及公司管理如何构架、如何决策。而这里最 关键问题又是对公司管理层的选择、激励与监控通过什么方式来进行。它可以通过 组织内部( 以德日为主的公司) 与外部市场( 以英美为主的公司) 来完成。但是无 论是通过哪种方式来实施，其前提条件是产权界定清楚、合约有效实施、个人财产 不被强势者掠夺。 在中国，上市公司治理结构的不完善是人所皆知的事实，而且这种不完善所带 来的风险与日俱增。股权过分集中带来公司庞大的资源被个别集体所利用与掠夺， 董事会、监事会甚至股东大会形同虚设已是普遍现象。不论是国有控股的上市公司， 还是民营上市公司，都存在被某既得利益集团或个人所操纵而出现运作上的透明率 低、缺乏有效监管和决策上的内幕重重等问题，最终造成上市公司业绩的滑坡和资 源的流失等。历来所披露出的一系列的上市公司恶性违法乱纪事件，如琼民源、红 光实业、大庆联谊、郑百文、银广厦及三九医药等等，都无不是上市公司治理结构 缺陷所导致的结果。所以，怎么强调中国上市公司治理结构的完善的重要性都不会 过分。 但是，我们要问的是，中国上市公司治理结构不完善的根源在哪里？完善中国 上市公司治理结构所需要的制度环境或条件具备了吗？可以说，中国股市制度缺陷 根本是国有股市所致。在国有股市中，股市的资源完全为国有所垄断。而资源的垄 断性就会为设租、寻租、腐败创造条件。或者说，资源的垄断性是另外一种形式的 腐败。因为，在国有股市中，由于产权界定不清，产权运作的成本与收益无法归结 到其产权运作的个人身上。而国有作为一个集合名词，它都必须转化到具体的个人 身上。因此，那些靠近国有资产，具有权势的人物就必然会把股市运作的收益归为 自己所有，而把股市运作的成本归之社会来承担。由于其市场基本上为公权力所操 纵，没有公权力的人，要从其市场中获得收益是微乎其微的。而掌握或靠近股市公 权力的人，或金钱收买公权力的人，他们用公权力操纵股市，为已谋取利益，从已 经披露出来大案要案来看，哪一个不是与权势者有关？ 当然，股市的公权力并非完全没有约束，种种规章制度、各种监管机构比比皆 是。但是，一则监管成本的存在，监管者对股市的监管并非无所不能；二则政府监 管机构仅是一种集合名词，它都得具化在具体的个人身上，如果对监管者的约束不 力，他们同样可以与被监管者合谋掠夺社会财富。怪不得民间有流传，以往的监管 机构是中国股市最大的“黑庄”；三是中国股市的违法乱纪行为为什么会越来猖獗、 一个案件要比一个案件大、其作案手法越来越无不用其极？最关键的是在于现行的 制度安排，处罚的成本远远低于其违法乱纪行为所获得的收益，甚至可以说，股市 违规是获得暴利的最大途径。因为，由于监督成本过高，合谋违规的行为查不胜查， 除非特别恶劣之外，中国的哪一家上市公司、哪一家中介机构没有劣史，但受到处 罚得又有几家。再且，即使被查出要受到处罚，多以上九牛不拔一毛。甚至上仅是 口头上说说而已。正如有人所言的，在中国股市的罪与罚的天平上，一面坐庄投机、 造假欺诈日进万贯，目前连对付它的一张象样的法网都没有，另一面是如巴掌蚊子 一样的罚，或称另一种方式鼓掌。也就是说，现行的证券制度安排对违法者不仅不 具有威慑力，反之，还有恣意人们违规犯法之嫌。这些就是中国上市公司治理结构 缺陷之根源。 可以说，如果这些制度环境不完善，要形成上市公司有效的治理结构是不可能 的。这就是目前要完善上市公司治理结构关键所在。 （2002年1 月） 美国公司治理结构适应中国吗？ 这段时期来，无论是中国还是美国，公司治理问题成了人们最为关注的热门话 题。无论是国内上市公司层出不穷的欺诈行为，还是美国发生的“安然”、“世通” 等事件都表明，即使是资本市场监管最为严厉、信息披露最为完全的市场，也可能 出现少数利益群体利用各种手段来损害中小投资者利益的行为。而这类行为发生的 原因就在于公司治理结构的缺失与不足。由此，完善公司治理很快就成了国际上最 为关注的话题。在中国，最近一直提倡的重建投资者对资本市场的信心，重新审视 现在的公司治理机构的缺失，加强会计审计管治、上市公司运作的透明性、利益冲 突的防范性等都是完善公司治理结构的各个方面。 同时，世界各国上市公司治理结构的改革正在紧锣密鼓地进行着。在过去的几 十年里，人们一直在把股权十分分散、企业经理主导的美国公司治理模式看做是现 代企业治理的楷模，但是最近所发生的一系列事件表明，美国上市公司肮脏的财务 审计问题纷纷被暴露出来，安然、安达信、网络股、电讯股丑闻频频曝光，即使通 用电气和IBM 等大牌蓝筹股也存在类似问题。股东欺诈、董事会玩忽职守、特殊利 益集团等现象似乎说明，美国式的公司治理模式同样漏洞百出。这也就表明，美国 上市公司的治理模式尽管有其不少他国不可替代的优势，但是它同样存在这样那样 的缺陷与不足，特别是在不同国家、不同的文化背景下，其显示出的缺陷与不足更 是不可避免。在此，我们要问的是，以往中国所推崇的美国公司治理结构模式适应 中国吗？中国能否找到一种适应自己的发展公司治理模式？ 近年来，中国股市问题重重已是不争之事实。而这些问题人们多以会归结于上 市公司质量不高、治理结构有缺陷。如有人认为上市公司造假欺诈、股市幕后操纵、 庄家恶性炒作、大股东操纵、内部人控制等等违法乱纪现象都是由于上市公司治理 结构不完善之结果。既然中国股市种种问题是由于上市公司质量低劣、治理结构缺 陷之使然，那么，如何完善上市公司的治理结构也成了中国证券市场能否健康发展 的题中之义。2001年以来，政府高层一直在提倡改善上市公司治理结构。 那么中国上市公司治理结构的不完善的症结在哪里？是目前大家所认为的，股 权过分集中带来公司庞大的资源被个别集体所利用与掠夺，董事会、监事会甚至股 东大会形同虚；是上市公司被某既得利益集团或个人所操纵而出现运作上的透明率 低、缺乏有效监管和决策上的内幕重重而造成上市公司业绩的滑坡和资源的流失； 股市的国有性而导致股市的资源完全为国有公司所垄断，并为设租、寻租、腐败创 造条件等等。这些方面自然是国内上市公司治理结构缺陷的不同方面，但是并非问 题实质所在。问题在于中国还没有找到一种基本上适应中国的公司治理模式，而仅 是以美国的公司治理结构模式为蓝本。 实际上，公司治理结构并非仅是股东至上的委托- 代理关系，并非是股东与在 职经理之间的利益调整与分配，而是企业的相关利益者公司所有权的分配结果。如 果我们把企业看做是企业参加者的联合，参与者包括雇员、投资者、供应商、经销 商、消费者、公司经理以及其他的相关利益者，那么，企业就成了一种利益相关者 的谈判协调机制。因为，无论是企业还是个人，其相应的环境与条件是在不断变化 的，随着环境与条件的变化他们的利益格局也会改变并不断地发生冲突。为了减少 这样的冲突，这就需要通过不同形式的反复谈判来调整与协调他们之间的利益关系。 这样企业也就可以看做是一种谈判机制了。如果企业是利益相关者之间的一种谈判 机制，那么企业利益相关者之间的任何谈判结果都将决定企业所有权的分配，而这 种所有权的分配结果具体地表现为公司的治理结构模式。 还有，对于任何一家企业来说，企业的相关利益者都是具体的、实在的，他们 有不同的利益、不同的文化背景、不同的生活习惯及不同的思维方式，因此，利益 相关者的谈判方式也是各不相同的。比如，从作为利益相关者之一的消费者参与利 益谈判的方式来看，与其他和利益相关者是不同的。一般来说，消费者只是在购买 企业产品时才与企业产生谈判关系，购买行为结束时就意味着交易关系结束了。但 实际上，尽管企业产品的所有权通过购买行为移转到了消费者手中，但是这个产品 所有权的移转并没有完全结束，它还包含消费者要求售后服务和进行投诉等其他权 利。在实际生活中消费者往往会通过消费者权益保护组织参与谈判。 而企业作为一种利益相关者之间的再谈判机制，其所有权的实际分配通常是由 各方不断谈判的过程来决定的。这些谈判不断地改变着企业原有的运作规则、利益 分配格局及行为方式，因此，法律对各相关利益者所有权的认可也是相对的。特别 是现实的经济环境与条件发生了变化时，企业相关利益者同样也会改变对各自谈判 力的认识，这时，他们就会要求通过谈判重新分配所有权。同时，如果谈判的某一 方非常担心可能失去既有的谈判成果时，他或是会对新的谈判进行消极抵制，或是 力图寻找一个自己损失最小的相对妥协解。而利益相关者的利益所在是对企业的所 有权，这个所有权的分配是通过谈判产生的，并决定了企业的治理结构模式。 在目前中国，现代企业制度建立及相关立法理念基本上体现的却是20世纪60年 代的英美模式上。中国公司治理结构的确立与完善强调的是股权结构的分散化，中 国证券市场发展的思路设计上强调的是股东本位论及其相应的公司治理标准。这自 然无法考虑中国转轨经济中各个利益相关者的谈判力以及他们的利益要求。国有股 减持的实施与停止意味着决策者对利益相关者的谈判力和利益要求估计不足，从而 导致其政策不断调整。因此，如果要完善中国的公司治理结构，就必须从各个利益 相关者的谈判力（外部法律与制度环境）和特征入手，从中寻找现行的公司治理结 构不完善的症结所在，并从中引伸出适应中国实际情况的公司治理模式。同时，如 果把企业看做是一种利益相关者之间的谈判机制，那么中国的相关法律制定上应该 为公司治理结构的完善留有大的余地，而不是硬性规定太多。现在所重要是如何依 照市场法则，以公司相关利益者为本位就其特定的企业资源和环境建立起有适应中 国国情的公司治理治理结构模式，美国的公司治理结构模式在中国是无法行得通的。 （2002年7 月） 应天故事汇(gsh.yzqz.cn) 下一章　回目录