完善公司治理结构是21世纪发展之难题 从现代公司产生以来，如何在所有权与经营权分离情况下，既保护投资者的利 益又有利于激励企业经理努力工作一直是现代公司制度无法破解的难题。特别是到 了20世纪最后20年，随着计划经济向市场经济的转轨、随着各种金融工具的推陈出 新、随着资本市场的迅速发展，上市公司或控制上市公司的大股东通过种种正当及 非法的手段侵蚀中小投资者利益已是司空见惯了。哈佛大学经济学家谢莱夫及其研 究小组很形象地把这一类行为描述为“隧道行为”（Tunneling ）。也就是说，上 市公司的大股东总是会通过种种手段挖掘见不得阳光的地下隧道，挖走中小股东手 中的财富。如何减少这类“隧道行为”以保护中小投资者的利益就成了现代公司治 理的最大问题。 “隧道行为”最初是用于1992～1996年捷克国企股份私人化过程中大股东将上 市公司掏空的现象。在捷克向市场经济转轨初期，捷克的每个公民在支付了一定的 登记费后，都可获得1000个“投资点”投资券，可以直接投标前国有企业或购买投 资基金。投资基金大约吸收了70% 的投资券，并成为证券私人化公司中最大的私有 股权代表。正是在这种背景条件下，证券私人化公司的经理和投资基金的经理沆瀣 一气，通过种种安排将公司的利润或资产转移从而肆无忌惮地攫取中小投资者的财 富。在捷克，1996年这种“隧道行为”开始出现，并很快地蔓延开来，到1997年已 经发展到极致了。如1997年3 月，大约75000 名股民在Trend 和CS两个投资基金中 就损失了7900万美元。到1997年4 月，估计共有大约75万捷克人由于“隧道行为” 而在投资基金中遭受到了严重的损失，而基金管理人却因此大发横财。例如，在第 一轮证券私人化中列位第三的哈佛基金创始人维克托·科泽尼(ViktorKozeny)，其 个人资产从证券私人化开始的15万美元仅4 年就达到2 亿美元。正是这种严重损害 广大投资者利益的“隧道行为”，极大地损害了广大投资者的信心，造成了捷克证 券市场的严重萎缩（捷克证券市场股票总市值1997年比1996年下降了30% ），阻塞 了企业到资本市场进行融资的通道，而且导致了政治上的动荡及1998年克劳斯政府 的下台。 这种“隧道行为”并非转轨经济国家捷克的一个特例，反之，它是世界范围的 普遍现象。谢莱夫指出，“隧道行为”不仅存在于发展中国家的股票市场，而且存 在于欧美发达的证券市场。在中国，上市公司的怪行为之所以层出不穷，都可能与 大股东如何从中小股东身上攫取财富有关。最近美国发生的“安然事件”也表明， 即使是资本市场监管最为严厉、信息披露最为完全的市场，也可能出现少数利益群 体利用“隧道行为”来损害中小投资者利益的行为。在美国，“安然事件”所造成 的影响使得美国国内外投资者对其证券市场和上市公司的信心大为丧失、股价下降、 美元转弱。根据美国政府的数据，今年头两个月，外国投资者在华尔街对股票及债 券的投资仅267 亿美元，仅为去年同期1000多亿美元的1/4 。根据美林的调查，世 界300 多家金融机构的经营者中有2/3 的人认为华尔街是世界五大股市中最为高估 的股市，其巨大风险人们却不可不注意。最近，由于投资者对上市公司的信心尽失， 华尔街危机四起，股价更是跌得惨重。而这类“隧道行为”原因就在于公司治理结 构的缺失与不足。由此，在“安然事件”之后，完善公司治理很快就成了国际上最 为关注的话题。 因为，要重建投资者对资本市场的信心，就得重新审视现在的公司治理机构的 缺失，就得从会计审计管治、上市公司运作的透明性、利益冲突的防范性等方面来 塑造稳健的资本市场和上市公司运作机制，使得上市公司的个别行为能够有利于而 不是有害于社会公益，使中小投资者的利益得到保证。美国耶鲁大学商学院院长杰 弗里·加滕(JeffreyGartten)最近撰文指出，世界经济的全球化，也使得“公司治 理”成为一个国际化的概念，“公司治理”需要世界各国的政府、企业共同参与建 造。而且随着经济全球化的进一步展开，各国经济的进一步融合，确立“公司治理” 国际化标准也势在必行。因为在资本市场的国际化条件下，一国资本市场的股票可 能为许多外国公司所持有，如果一国对本国的上市公司进行清理整顿，而不对外国 的公司进行治理，那么这些外国公司就会利用本国金融制度缺陷而伤害了他国的投 资者。因此，对全球“公司治理”的关注与研究，就是要探讨在不同制度之间，如 何建立一套全球性的治理机制，管治和协调国际资金的流通与分配。 这也表明，公司治理的好坏不仅关系一家企业的未来发展，也关系该国企业进 入国际市场的实力，关系该国经济的未来发展。如果一个国家的公司在融入国际经 济中而不能建立有效的治理机制，它不仅可能被排斥在全球化的金融市场之外，而 且会使该国的经济变得更脆弱。这种脆弱性会使一个国家在发展和消除贫困方面取 得的成就部分地得而复失。还有，公司治理机制的好坏决定了一个国家有多大的能 力获得资金和资源、创造就业机会、分散财富及融入国际社会的程度等，从而也决 定了一个国家经济的持续稳定发展。比如，中国经济要想在世界经济中扮演重要的 角色，就得建立起有效的公司治理机制，就得有能力在国际资本市场获得自己所需 要的资金。这样才可能在中国建立世界一流水平的国际公司。也正是在这个意义上 说，公司治理将成为21世纪世界各国经济发展的最大难题。 目前，世界各国上市公司治理结构的改革正在紧锣密鼓地进行着。在过去的几 十年里，人们一直在把股权十分分散、企业经理主导的美国公司治理模式看做现代 企业治理的楷模，但是最近所发生的一系列事件表明，美国上市公司肮脏的财务审 计问题纷纷暴露出来，安然、安达信、网络股、电讯股丑闻频频曝光，即使通用电 气和IBM 等大牌蓝筹股也存在类似问题。股东欺诈、董事会玩忽职守、特殊利益集 团等现象似乎说明，美国式的公司治理模式同样漏洞百出。这也就表明，美国上市 公司的治理模式尽管有其不少他国不可替代的优势，但是它同样存在这样那样的缺 陷与不足，特别是在不同国家、不同的文化背景下，其显示的缺陷与不足更是不可 避免。 在美国，美国证券交易委员会出台了一系列公司治理结构改革的措施。如规定 新的公司治理准则核心就是增进公司管理层个人的责任和诚信，就是要通过管理层 个人责任约束促使公司信息披露质量。详细规定了上市公司提供的财务报表应该简 明扼要，以便投资者能明了所需要的细节信息，而不是如安然公司那样利用文字游 戏把重要交易信息放在一个不起眼的脚注中而把重要信息掩蔽起来分散投资者的注 意力；通过强化总裁个人责任追究来改善信息披露质量，新规定要求总裁在该公司 所有的在证券交易委员会备案的信息披露材料上签字，并对注册申请书中的虚假陈 述和遗漏负有个人责任；增加了及时公告上市公司管理层各项交易，包括管理层与 公司关联交易的义务，要求管理层的问责和管理层个人交易透明化；新规定要求公 司必须于一个重大行为发生后5 日或15日内发布公告披露信息，其中包括职工福利 计划、企业核心管理者离职、违约及其他能起直接负债或造成负债快速增加的事件、 某些企业道德准则、管理层和董事会成员的行为规范法规等。根据上述新规定，美 国证券委员会要求纽约交易所和纳斯达克配合其改革措施推行，要求上市公司必须 在上市前达到其所规定的公司治理结构标准。可以说，为了重建美国证券市场，公 司治理结构的改革是美国证券市场最为繁重的任务。 在美国对上市公司的治理结构大力改革的同时，世界各国也纷纷对本国的公司 治理结构改革出台了不少政策与法规。因为，各国公司治理结构所面临的约束条件 不同, 其公司治理模式也不会一样。正如欧洲公司治理研究所的德国经济学家、企 业家马科·比奇特(MarcoBecht)所指出的那样，世界范围内多种形式的公司治理模 式层出不穷，就像不能指望所有国家都接受美国宪法一样，公司治理模式也应该多 种多样。即使是同为英美法系的英国和美国，其公司治理改革也以不同的方式进行 着。 最近一期美国《商业周刊》指出，在世界市场的激烈竞争中，欧洲与亚洲国家 公司治理机制的问题也在不断暴露出来。如瑞士联合银行和苏黎世金融服务公司的 高层管理人员滥用职权、漠视股东权益的事件也时有发生。在德国，随着一系列公 司的破产，特别是传媒帝国基尔希集团的倒闭，德国式的过时公司治理理念已经摇 摇欲坠。在亚洲，麦肯锡公司在2001年4 月份公布了一份研究报告，在这项研究报 告中，麦肯锡公司询问一些基金组织及机构投资者把资金投入发展中国家的资本市 场最大障碍是什么？结果大约80% 的有效回答选择了“不良的公司治理机构”。这 些都说明了完善公司治理结构是各国改革最为艰巨的任务。 面对着公司治理结构的问题与困难，世界各国也正在有针对性地修改一些法律 法规，如德国的上市公司以前只公布年报，而且公司的董事会成员很少变动。但是 2月份德国政府颁布的新法律表明，要求公布公司高层管理人员收入和披露董事会成 员内部交易的相关信息等。在日本，法务省立法要求，在上市公司设立独立董事。 在韩国，政府要求上市公司的董事会成员至少半数必须是独立董事，要求持流通股 超过001 ％的个人或机构在股价异动时接受质询。无论是在香港特区还是在中国内 地，早已把建立与完善有效的公司治理机构放在主要的议事日程。 总之，中小投资者是证券市场的主体，其合法权益能否得到有效保护，决定着 证券市场能否有效健康发展，决定着一国经济能否持续稳定增长，而有效的公司治 理结构是保护中小投资者利益的法宝。正是在这一意义上，公司治理结构的改革是 国家经济发展的核心，也是创造就业机会、有效资源分配、分散财富和融入国际社 会最基本的前提条件，因此如何改革与完善公司治理机制将成为21世纪各国未来经 济发展最艰巨与困难的任务。 （2002年6 月） 应天故事汇(gsh.yzqz.cn) 下一章　回目录