2004年2月25日，北京，德隆董事局处处渗透着中国式豪华的办公室中，德隆董事局主席唐万里正在接受《哈佛商业评论》的专访。一家在中国土生土长的草根企业能够与世界顶级的管理杂志对话，似乎暗示着德隆正在获得一张特别通行证——成为被世界主流媒体认同的国际化企业中的一员。然而，此时的唐万里心里十分清楚，这是德隆又一次惊险的“危机管理”。现在看来，这次行礼如仪但实际上谁也听不懂谁的对话，更像是一次精心安排的加冕。只不过，它的四周已经树起了高高的防弹玻璃。其惊险刺激的程度只有当事人自己能够体会。在德隆短暂而又奇崛的历史中，“惊险”早已经成为一种生活方式，这一次危机似乎也并无任何特殊之处。所以，当唐万里以一如既往的大将风度侃侃而谈，描绘着德隆种种国际化理想的时候，他可能并没有意识到，这已经是德隆传奇故事的尾声。因为，就在他的脚下，山体彻底崩塌前第一块巨石滑落的声音已经清晰可闻。这一次，的确不同！一场从一开始就注定是多米诺的游戏终于进入了它最后也最具观赏性的阶段，德隆，这个几乎完全是凭个人意志支撑着的金融帝国即将不支倒地。在随后的一个月中，德隆老三股从徘徊已久的悬崖上一跃而下，迅速完成了它最后的规定动作，其姿态与所有庄股并无丝毫不同。一个神话最终以落俗的方式自我了断，其结局并不出人意料。但这个神话在中国证券市场上顽强屹立了将近八年，其意义则已经殊为不同。八年，占到了中国证券市场历史的大约三分之二的时间。站在这个角度，德隆，作为一种现象，其意义已经远远超出了中国证券市场所有的重大事件，也远远超出了中国证券市场本身。
庄家德隆
1997年6月，一家在证券市场上名不见经传的民营企业进入了沈阳合金（000633）。这就是后来成为神话的新疆德隆。此时，正值中国证券市场重组之风盛行，各类企业如过江之鲫纷纷假道进入证券市场，藉藉无名的新疆德隆不过是其中的一员。除了雄心勃勃的唐万新自己，当时谁也不会想到，正是这家来自遥远西域的陌生人，将书写中国证券市场上最为恢宏的传奇。时至今日，我还清楚地记得，当德隆进入合金的消息正式发布后，一位朋友敲开电脑上的F10肯定地告诉我，合金有戏。因为曾经听我谈起过德隆，知道我与他们有过一些交道，他希望我打个电话侧面证实一下他的判断。我不屑地一笑：他们能掀起什么大浪？但后来的事实证明，我错了。德隆来者不善！继1997年6月进入地处沈阳的合金股份之后，德隆在当年年底又旋风般地控股了位于中国另一端的湘火炬（000549），加上更早在老家新疆参股的屯河水泥（600737），德隆一下就控股了三家上市公司。其进入速度之快、地域分布之广，令人侧目。德隆在中国资本市场一落子，就显示了它与众不同的“大模样”布局。要知道，在那个时候，即便是背景深厚的大型国有企业在如此短的时间中跨越如此大的行政管理半径，控股三家上市公司也要费尽周折。但德隆却奇迹般地办到了。这一方面显示了中国民营企业对资本市场的灵敏，另一方面也显示了德隆在决策和执行上的高效（这一点似乎一直是德隆的优势并使其他中国民营企业黯然失色）。但就是在这个时候，“世故”的资本市场依然将德隆看作是匆匆来往于这块淘金之地的逐利之徒，以为德隆不过是炒一把就走的现金偏好者，其表现出的气魄也只是初生牛犊们惯有的莽撞和冲动。然而，德隆又一次让人们跌碎了眼镜。德隆不仅不是那种蝇头小利即可以满足的普通逐利者，也不是一般意义上的强庄，它的胃口大得惊人。在这个全新的舞台上，德隆不仅准备大干一场，还要成就一项霸业。这种雄心壮志已经远远超出当时资本市场中凡夫俗子们的合理想象。德隆一出手就控制了三家上市公司，绝不是出于虚张声势的庄家习气，而是一种霸道气质的不经意流露。就我个人对当时德隆的观感而言，在德隆的这种雄心中，更多的是对证券市场的盲目，是一种无知者的“无畏”。但无知从来就不是年轻人的克星。对于一批斗志旺盛，有着强烈企图的年轻人来说，充满机遇的中国新兴资本市场无疑是他们一展英雄抱负最佳的揭竿而起之地。除了时间，没有什么能够阻止年轻人的冒险。就这样，德隆开始了他们在中国资本市场史无前例的冒险之旅。在控制了三家上市公司之后，德隆依照坐庄惯例一路推高三家公司的股票。但德隆就是德隆，它并没有像普通庄家那样见好就收，而是将三家股票的价格推到了令人咋舌的程度。到2001年年底，通过长期的运作，德隆老三股的股价上涨幅度全部超过1000％，其中最早开始运作的沈阳合金涨幅更是超过1500％。对股票市场稍有了解的人都知道，如此推高股价无异于将绳索套在自己的脖子上。但德隆的奇异之处也正在于此。德隆不仅没有将绳索扔给其他人，而且在自己的脖子上越勒越紧。当大胆到难以想象的时候，人们就会怀疑自己的判断有误。德隆正是凭借这种超乎常规的举动，奠定了自己中国第一庄的名声，这个“第一”不仅仅是指德隆的强悍，更是指它与一般庄家鲜明的区别。这种区别已经对人们的常识构成了痛苦的挑战。需要指出的是，德隆老三家股票中的沈阳合金及湘火炬在1999年“519”行情之前涨幅已经相当之大，控盘比例也已经相当之高。如果以前没有出货是因为时机不好的话，那么“519”行情就为这两只股票提供了最佳的出货时机。但德隆不仅没有出货，控盘比例反而进一步升高。这里面只有两种可能。一是德隆对后市充满信心，认为可以找到更好的出货机会，另外一个可能则是，这个时候德隆手上的湘火炬和沈阳合金流通股已经悉数抵押，并成为德隆资金链的源头。
第一种可能性并不大，因为再看好后市，对于盈利丰厚的股票无论如何都应该做减仓处理，但数据显示德隆并没有这样做。那么剩下的只有后一种可能。如果是这样，那么就证明此时德隆的战线已经拉得相当广阔，资金链早已紧绷。在这种时刻，资金的抵押源头不可以有半点动摇。有朋友告知，这个时候德隆介入的股票的确相当之多。但无论如何，在监管废弛、行情火爆的1999年，德隆如果强行出货，平安降落的概率还是有的，起码要远远高于此后的阶段。果真如此，德隆就可能在这个市场中活得更长一些。但德隆要的不是这个，他要的是活得更辉煌一些。在欲罢不能的情况下，德隆必须更坚定地出击，并将战线拉得更长。事实上，德隆在金融领域的引人注目的扩张都是在这之后发生的。但这并不能证明德隆是“519”行情中的大赢家，相反，这种反常的扩张可能恰恰在说明这样一个事实：德隆的资金比任何时候都更紧张，必须进行更大规模的融资并将融资手段延伸到有限的证券市场之外。也许，在德隆的逻辑中，活得更长的惟一办法，就是活得更大，活的更辉煌，这当然不是常人的思维，但德隆到底是德隆，因为它一贯就是以超常思维生存的。德隆做出这种选择，一是出于路径依赖（依靠融资生存的路径），二是激进的性格使然。在2004年2月德隆危机爆发初期所安排的一系列“危机公关”中，《经济观察报》对唐万里访谈后的文章标题非常醒目：“唐万里：我不相信激进变革。”但德隆在中国股票市场上看不见的作为显示，德隆的作风其实相当激进。或许，唐万里所说的“激进变革”是针对德隆目前的处境有感而发，另有他意。牛熊循环乃资本市场之常态，在牛市中已然欲罢不能的德隆，在熊市中的处境可想而知。2001年之后，中国股票市场开始了又一轮熊市，这肯定对风险极高的德隆模式构成了考验。更为严峻的是，随着基金黑幕、中科创业等一系列事件的爆发，监管环境日趋严厉。舆论对庄家越来越不利。但就在其他德隆的模仿者一个个落荒而逃的时候，德隆再一次创造了神话。不仅老三股在长达三年的熊市和舆论的不断围剿中屹立不倒，而德隆本身也在监管风暴中幸免于难。不仅如此，德隆在金融领域的扩张反而进一步加快，在这期间，德隆进入多间证券公司、信托公司，还将其触角伸展到了核心金融领域：商业银行。一个庄家的德隆正在变成一个金融控股公司的德隆。德隆总是要让人瞠目结舌。在德隆这些惹眼的扩张动作中最引人注目的就是参股深发展（000001），这个参股动作在证券市场已经明显转熊的时候，让大盘一口气反弹了300多点，并且创造了中国证券市场有史以来的新高。德隆的胆气的确不可小觑，它甚至准备左右大盘。其“泰山崩于前而不变色”的枭雄本色由此可见一斑。德隆在熊市和监管风暴中的奇异表现在颠覆了人们的常识之余，也引起了广泛的猜测。举其要者，大致有三。一是德隆有某种深不可测的“背景”，这在权力不受约束的中国是特别容易被联想到的。二是德隆的确有钱，而且有很多钱。但2004年5月9日湘火炬为区区1亿元将新疆德隆告上法庭的事实表明，德隆并没有看上去那么有钱。起码，它的现金流情况与它200多亿的资产规模并不相称。
所以，第三种猜测最有可能，那就是德隆在熊市中的反常表现应该被归结为德隆的资金紧张。缓解资金紧张的办法有两种，一是收缩战线，另一条就是进行更大规模的融资以图补救。显然，德隆选择了后者（当然，从来不会束手就擒的德隆此时可能已经别无选择）。排除德隆的背景因素，德隆在熊市中不断控股上市公司、证券公司以及地方商业银行的举动可以这样理解：这不是志得意满的德隆在高歌猛进，而是身陷困局的德隆在继续冒险；不是其他庄家比德隆更愚笨，而是德隆比这些庄家有更大的胆量、更强大的融资网络和更坚强的意志。的确，德隆把局作大了。这虽然符合德隆的性格，但却是一条显而易见的危险道路，在不断扩大资产规模的同时，德隆也在不断放大整个市场的系统风险。匪夷所思的是，言之凿凿要将监管进行到底的监管当局为何独厚于德隆？有趣的是，德隆的草莽性格和路径依赖困局为德隆意外地赢得了一个好名声：善庄。据朗咸平先生估算，“德隆系”运作成本70亿左右，而帐面利润在50亿左右。这还是郎咸平2001年的估计。事实上，加上2001年到2004年这段时间，德隆在老三股上的运作成本可能高得惊人。这个成本中不仅包括各种法定的交易费用，也肯定包括应付监管的各种“公关费用”。账面利润毕竟是虚的，但维持成本却是真金白银实实在在堆出来的。我的两位合作伙伴曾经对中国上市公司进行过多次流动性排名，他们惊讶地发现，德隆老三股的流动性赫然排入前列。这是德隆与其他庄股最显著的区别之一。
不管是银行还是德隆自己在为老三股提供流动性，但这个结论证实，德隆用以维持股价的成本要显著高于其他庄股。这样算来，德隆在老三股上的盈亏将是一个巨大的负数。如此坐庄，在常人眼里肯定是疯子的作为。但德隆显然不是常人，它是长于算大账的战略家。在德隆那里，除了作为连环抵押的资金源头之外，老三股实际上是一个它要精心打造的品牌，一个具有展示作用的形象工程。在这个形象工程背后，德隆将开辟更为广阔的看不见的战场。老三股没有人接货不要紧，但品牌的威力却是无穷的。有了这块超级庄家的金字招牌，只要听说是德隆的庄，市场上的庄家崇拜者就会趋之若骛。德隆，实际上是在利用老三股的市场品牌在暗中推销它的其他“系列产品”。就系统性而言，德隆的确是在中国证券市场推进品牌战略的第一人，意识和胆量上都让其他庄家望尘莫及。这个时候的德隆显然已经成长为中国证券市场中的头号战略家。德隆确实敢赌，学习能力和领悟力也非同一般。对于那些持有或者曾经持有老三股的普通投资者（这种人到后期应该已经极少），德隆的确是善的，但对于那些持有德隆坐庄的其他股票的投资者呢？很显然，德隆之善仅仅止于老三股。
其实，以中国证券市场普遍被接受的道德标准，庄家无所谓善恶。跟庄可能盈利也可能亏损，庄家自己也如此，庄家的存在实际上已经成为这个市场上一种正常的市场风险。这虽然是一个令人悲哀的道德标准，但却一直是中国证券市场的一个事实。在这个意义上，人们并没有充足的理由责备作为庄家的德隆。德隆利用明面上老三股品牌将自己拔高为所谓善庄，以赢得在中国非常有力量的道德资源，彰显了德隆在2001年之后在舆论上的窘迫。但在有常识的人那里，庄家成为散财童子的说法只能是童话或者传说，其说服力为零。如果德隆真正是散财童子的话，那么庄家德隆到那里找钱去？德隆的失足显然不是在它作为庄家的道德缺陷上，而是在其他地方。德隆究竟利用它富有想象力的品牌战略坐了多少庄、赚了多少钱，我们不得而知。但从德隆后期尴尬的现金流状况可以看出，这种战略虽然匠心独具，但效果并不如德隆的期望。事实上，从“爱多”、“秦池”等现成的品牌灾难来看，要在短期内通过巨大投入来打造品牌，其风险远远高于收益。而证券市场投资者的智力，也绝不会比一般市场消费者更低。他们实际上是比普通消费者更难啃的一块骨头，更何况，中国新兴资本市场的容量相当有限。这样，市场的容量和投资者智力就在德隆——这一群雄心勃勃的战略家面前，竖起了一堵高高的围墙。德隆纵有再坚强的意志，再出色的智力，再机敏的反应，也无法跨越这个现实的约束之墙（这其实是中国庄家普遍遇到的一个困境）。
于是，一个意外但却必然的结果出现了。德隆将博弈对手转移到证券市场之外，将庄家与中小投资者的博弈转变成庄家与整个社会资源和公共财富的博弈。由于银行、证券公司等掌握公共财富的金融机构以及庞大的国有企业普遍存在的软约束，这个隐蔽的博弈得以成立。而且，其可能产生的“利润”要比证券市场本身具有诱惑力得多。通过将庞大的公共财富（主要是银行贷款及各类国有企业资金）引入证券市场，再利用证券市场几乎完全敞开的漏斗（比如老鼠仓等），中国庄家要比一般意义上仅仅通过市场差价获取利润的庄家活得滋润得多。实际上，通过证券市场转移并重新分配社会公共财富，是中国庄家们最主要的生活方式之一。庄家从社会公共财富那里拿到的要比直接从证券市场中小投资者那里拿到的要多得多，引起的愤怒却要小得多。这种财富剥夺，虽然没有具体和直接的对象，但却是施加于全体公民的一种恶税。不幸的是，这种在中国做“大生意”的通行财技，竟然是中国社会近20年来公认的潜规则。在这个意义上，德隆（以及其他庄家）不过是芸芸众生中的一员，是中国改革文化一个漫画式的人格化代表。以普遍主义的立场，先知先觉的德隆无所谓善也无所谓恶，它的问题仅仅在于：它以激情的方式将这种财技发挥到了极至。德隆这种由领导人个性特征和企业路径依赖共同决定的激进战略，造就了一个独一无二的德隆，也为更大的灾难留下了伏笔。罕见的魄力、超乎寻常的意志以及令人印象深刻的学习能力（这一点我们还将在后面看到）虽然使德隆区别于一般的庄家，但德隆毕竟是庄家。德隆虽然在表面上极力否认这一点，但在心里，德隆自己大概也不会相信。老三股经典的庄股品牌放在那里，德隆要想为自己的庄家“出身”翻案，恐怕很难。德隆既然为自己量身定做了品牌，它就必须为这个品牌付出代价。在2001年监管风暴之前的庄家合法化时代，德隆一直是一场哑剧的主角。但这个哑剧的主角如此显眼，所以，一旦时代开始反省并重新清算的时候，作为一个象征，德隆就将成为首选的被告。哑剧的主角必须开始说话了，它将为自己辩护。现在，我们终于应该知道唐万里“我不相信激进变革”的真正含义了，它的潜台词可能是：作为一个既成事实，人们应该允许德隆从一个庄家渐进地变成别的什么东西，这就是德隆在监管风暴之后急切要告诉人们的另外一个德隆——民企德隆。